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恒瑞“變質”(圖文)

2024-03-12 3026 來源:妙投APP
出品 | 妙投APP

作者 | 王路泰

頭圖 | 視覺中國

恒瑞這幾年過得頗不甯靜。

從2021年起,公司持續多年的營收高增長戛然而止,并在2021年及2022年分别錄得-6.59%及-17.87%的營收下滑。與此同時,恒瑞的股價也出現了大幅下跌,在一年半的時間裏從最高位96.91元(前複權價格)一度跌到了26.68元(前複權價格),跌幅高達72.47%。衆多恒瑞的追捧者都出現了慘重的損失。

很多人把恒瑞的業績下滑、股價重挫歸因于集采的影響,以至于公司的創始人孫飄揚不得不再度出山,以求挽救公司的危急局面。

但我們認爲,國内的創新藥環境已經出現了深刻的變化,而恒瑞也難以再現當年之勇。

#01

政策壓力增大

恒瑞面臨的政策壓力主要是來自兩方面,一是集采的壓力,二是國家藥監局藥審中心(CDE)最新發布的以臨床價值爲導向的創新藥指導原則。集采打擊了恒瑞原有的仿制藥業務,新的創新藥指導原則又給創新藥提出了更高的要求,來自政策層面的壓力使得恒瑞的增長開始放緩。

1)來自集采的沖擊

作爲一家從仿制藥向創新藥轉型的藥企來說,集采會對恒瑞原有的仿制藥業務造成沖擊,這将進一步影響到上市公司的業績和股價表現。恒瑞醫藥2021年6月之後的大幅下跌就是集采導緻的。

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在當年6月完成的第五批國家藥品集采,恒瑞醫藥共有8個産品受到了影響:1)6個品種中選。恒瑞的奧沙利鉑注射液、苯磺順阿曲庫铵注射液、度他雄胺軟膠囊、多西他賽注射液、鹽酸羅哌卡因注射液、鹽酸帕洛諾司瓊注射液這六個産品中标本次集中采購。公司上述6個産品2020年度合計銷售額爲25.57億元,占公司2020年度營業收入比例爲9.22%。2)2個品種失标。恒瑞醫藥本次參加投标的碘克沙醇注射液及格隆溴铵注射液未中标,上述2個産品2020年度合計銷售額爲18.73億元,占公司2020年度營業收入比例爲6.75%。

尤其是大單品碘克沙醇失标,大超市場預期。第五批集采總共影響恒瑞醫藥原有銷售額44.3億元,占公司整體收入的15.9%,影響非常大。

受集采的影響,公司長期以來的快速增長态勢戛然而止。2021年Q3單季度公司的收入增速降爲-14.84%,此後幾個季度公司收入一直保持負增長,直到2023年Q1才開始轉正。

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看未來,集采雖然會持續影響恒瑞的業績,但是程度是在逐步降低的。2022年公司實現營業收入212.75億元,其中創新藥銷售收入81.16億,創新藥收入的占比爲38.15%。随着公司的仿制藥品種逐步納入集采,創新藥收入的占比将會持續增加。

目前恒瑞重磅仿制藥品種中還有碘佛醇、七氟烷、阿卡波糖、布托啡諾和卡泊芬淨等未被納入集采,這些産品在公司的收入占比已經降到40%左右。這樣看來2023年後,恒瑞的整體業績受集采的影響将會明顯下降。

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但是即便集采沖擊逐步得到釋放,創新藥行業激烈的競争也使得恒瑞很難回到以往的高速增長軌道上來了。

2)新的臨床價值指導原則對創新藥提出了更高的要求

2023年7月,國家藥監局藥審中心(CDE)發布了“以患者爲中心”的臨床試驗《指導原則》等系列文件。這個文件對國内的創新藥開發提出了更高的要求。

按照新的指導原則,臨床研究過程要貫穿“以患者爲中心”的原則,讓患者以最小的風險獲得最大的治療獲益。在臨床前,開發的産品應該在治療效果、劑型等方面有優勢;在臨床試驗過程中,要避免給患者帶來風險和不适;藥物臨床試驗的結果,也需要聽取患者的意見。創新藥研究要關注患者的“經驗、觀點、需求和偏好”。

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舉個例子來說,假設市場上原本隻有紅富士一種蘋果,企業要開發一種新的金元帥蘋果,原本這種新的蘋果隻需要滿足可口的原則就能獲批上市。但是按照新的指導原則,金元帥蘋果不僅要可口,還要證明比紅富士口感好或者甜度高,而且大家喜歡吃或者吃起來方便才能上市。單純的“新”是不行的,必須又“新”又“好”。

新的指導原則進一步提升了創新藥開發的難度。而開發難度的增加既降低了研發的成功率又延長了研發的周期,創新藥企業面臨更大的競争壓力。

即便是恒瑞也不能保證開發的每款産品都是更具臨床效果的,公司後續的開發難度進一步提高。

#02

創新藥企業競争加劇

曾幾何時,行業内外提到創新藥企業,恒瑞都是被大家頻頻提及的“創新藥一哥”。近年來,百濟、君實、信達、榮昌這些頗具實力的創新藥企業不斷湧現。随着創新藥企業之間競争的加劇,恒瑞在行業的優勢地位受到了沖擊,增長的壓力進一步加大。

1)戰略失效

能占據國内創新藥行業龍頭的地位,恒瑞靠的是先人一步的戰略。無論是早期做特色仿制藥還是後期主動轉向創新藥,恒瑞都體現了領先市場的布局眼光。但是當國内的藥企都意識到隻有創新藥才有未來的時候,恒瑞的戰略優勢就失效了。

恒瑞2000年登陸A股市場,當時公司的營收是4.85億,業務以腫瘤、抗感染等特色仿制藥爲主。而同年上市的海正藥業主要業務是出口原料藥,營收是5.18億。二者體量相差不大。

十年的時間裏,恒瑞依靠仿制藥業務賺取了豐厚的利潤。到2010年的時候,恒瑞的淨利潤已經是海正的兩倍有餘。

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依靠仿制藥業務帶來的穩定現金流,恒瑞開始在創新藥領域探索。恒瑞自此進入了第二個戰略階段。

2011年6月14日,恒瑞發布公告,其研制的國家一類新藥“艾瑞昔布片及原料”獲得國家食品藥品監督管理局(SFDA)頒發的《新藥證書》及《藥品注冊批件》。這也是公司首個獲批的創新藥,标志着恒瑞步入創新藥的收獲期。此後,随着恒瑞的研發支出持續增長,公司的創新藥管線變得更加豐富。

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而彼時的國内創新藥企業仍在仿制藥的紅海裏苦苦掙紮。當時爲了解決國内仿制藥産品“安全但無效”的狀況,監管機構啓動了仿制藥一緻性評價。按照新的要求,國内的仿制藥産品需在質量與藥效上達到與原研藥一緻的水平。這一規定成了許多中小藥企難以逾越的門檻,要麽因爲标準太高做不到,要麽因爲費用太貴做不起。

而已經在創新藥領域打開局面的恒瑞則繼續高歌猛進,這就避開了與同行的激烈競争。恒瑞開始在創新藥領域“一騎絕塵”,創新藥一哥的地位就此奠定。接下來的十年成了恒瑞發展的黃金期,淨利潤的複合增長率保持在25%的高水平。

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總結恒瑞上市之後二十年的發展,先人一步的戰略是它成功的關鍵:别人都在忙着做原料藥的時候,它立足國内市場,做特色仿制藥;當大家都在仿制藥領域拼質量、拼成本的時候,恒瑞的創新藥開始接二連三的上市。但是到了現在,大家都意識到做仿制藥沒有出路,隻有創新才有未來的時候,國内的藥企都開始進入了創新藥領域,拼适應症、做靶點,恒瑞的戰略領先優勢就失效了。

2)同行間的競争加劇

當前,無論是大型藥企還是中小型創新藥企業都可以與恒瑞進行直接的競争,這得益于資金、人才和技術的全方位支持。

創新藥開發是一個極度燒錢且風險很大的生意。

衆所周知,一款新藥的研發周期通常需要十年以上,投入資金超過10億美元。如此高額的資金投入成爲了中小型企業難以逾越的資金門檻,即便對大型醫藥企業來說,壓力也非常大。

而恒瑞作爲一家從仿制藥向創新藥轉型的企業來說,傳統仿制藥業務貢獻的現金流可以支持公司進行創新藥的持續投入,公司面臨的财務壓力要小得多。2022年,恒瑞醫藥的研發費用達到了63.46億元,在營業收入中的占比爲29.83%。如此大的研發投入超過了許多企業的營收總和。這成爲了恒瑞的強大資金壁壘。

其次,創新藥研發的成功率非常低。據業内統計,平均10000個以上有潛力的化合物最後才有一個能最終成爲藥物上市。而大部分的早期創新藥企業研發管線都比較少,甚至隻有一個産品,因而其風險非常集中,一旦失敗,公司的價值也就所剩無幾。

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新藥開發時間軸(資料來源:康龍化成招股說明書)

而恒瑞醫藥除了在腫瘤領域有豐富的研發管線外,公司在自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代謝性疾病、感染疾病、呼吸系統疾病、血液疾病、神經系統疾病、眼科、核藥等領域也進行了廣泛布局。豐富的産品線提高了容錯空間,使得恒瑞能持續開發出創新藥産品。

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創新藥開發的資金壁壘曾經幫助恒瑞抵擋住了其他企業的競争,然而這一壁壘随着國家對創新藥的支持以及資本市場融資的活躍,優勢已經不再明顯。

在政策層面,國家大刀闊斧地加速藥品市場的供給側改革,醫保基金“騰籠換鳥”,由仿制藥向創新藥傾斜,醫藥企業充分意識到隻有做創新藥才有前途。因而創新藥的開發競争變得十分激烈。競争烈度的增加使得新産品生命周期也大幅壓縮。

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創新藥的利好政策梳理(資料來源:妙投整理)

此外,資本市場對創新藥企支持力度明顯加大。尚未盈利和未有收入的生物科技公司都可以在港股和A股市場上市,資本的退出節點大幅提前。

資本市場融資的便利使得衆多企業直接越過了早期的資本積累,直接對最新的靶點、最有效的技術進行研究。最典型的就是創新藥企百濟神州,高瓴資本曾先後8次重金投入。巨額的資金投入使得百濟神州越過了仿制藥開發階段,直接進行創新藥的開發。最近五年來,百濟神州的研發投入占比均在100%以上,研發投入也遠超恒瑞,資本的助力可謂功不可沒。

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創新藥行業競争壁壘降低使得競争變得空前激烈,恒瑞“一枝獨秀”的時代一去不複返了。

創新藥行業的競争壁壘除了高昂的研發資金外,技術壁壘和人才壁壘也是很多企業難以繞過的。但是随着國内CXO企業的逐漸強大并全鏈條參與到創新藥開發過程中,越來越多的小型生物技術公司也有能力參與創新藥研發,競争變得更加激烈。

CXO行業發展之初,業務主要是來自于跨國藥企的研發和生産外包,同樣的服務,國内的價格僅有國外的1/3-1/2,競争優勢明顯。而随着國内的創新藥環境明顯改善,國内藥企開始布局創新藥領域。

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CXO産業鏈分析(資料來源:興業證券)

作爲專業的機構,CXO企業能夠迅速組織起一個高度專業化的研究團隊,從而能夠降低研發的費用并縮短臨床研究的時間。據Frost&Sullivan統計,通過CXO公司外包開展臨床試驗,能夠節省25%左右的研發時間,大大提高新藥研發效率。

目前,CXO企業參與了創新藥開發的全鏈條,與下遊的創新藥企合作非常緊密。另外,二者之間合作的方式也十分靈活,創新藥企可以按照新藥開發的裏程碑進行階段性付款,甚至可以用股權抵外包費用。二者之間形成了風險和收益共擔的合作機制,從而可以降低研發風險,提高研發的成功率。

以行業龍頭藥明康德爲例,公司參與了從靶點選擇、化合物設計到後期的工藝開發、臨床試驗等整個環節。甚至有些小型企業隻出資金,後面的流程都委托給藥明康德來做。研發的門檻大幅降低。

有了CXO企業的資金、人才和技術支持,更多的中小企業有能力參與到創新藥研發中來,創新藥領域的競争變得更加激烈了。

綜合起來看,行業政策的收緊和同行間的競争加劇使得恒瑞的處境變得更加艱難。

#03

恒瑞還有投資價值嗎?

雖然國内的創新藥市場競争壓力越來越大,但是整個行業是在持續增長的,行業的蛋糕越來越大。

長期來看,創新藥行業的發展植根于人民群衆對更健康、更有質量生活的向往,這種需求是長期存在的。因而對創新藥企來說,它們長期發展的邏輯很難被破壞。而恒瑞作爲國内創新藥企中的領軍企業,将會長期受益。

2022年公司的業績觸底後,恒瑞在2023年後将重新回到增長軌道。機構預測,未來兩年公司歸母淨利潤的複合增速爲20%,較前十年25%左右的複合增長率要低一些。公司增速的降低體現的是創新藥政策環境的收緊和行業内部激烈競争的結果。

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但是對于恒瑞來說,公司的估值仍然處于較高的水平。按照機構的一緻預期,恒瑞2023年的每股收益爲0.73元,當前股價對應的市盈率爲61倍。比照20%的業績增速,這樣的估值并不低。

即便與自身對照,恒瑞當前的估值也處于曆史估值區間的高位。這樣的高估值對于一家增速已經放緩的企業來說,顯得很不合适。

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此外,恒瑞當前的淨利潤質量與前幾年相比也不能同日而語。

恒瑞之前的研發支出都是100%費用化。自2021年業績承壓之後,公司開始逐步增大資本化的比例。這可以讓公司的淨利潤看起來更高,從而“美化”财務報表。2022年恒瑞資本化的研發支出爲14.59億,占到2022年營業利潤的35.48%。這樣看來,恒瑞2022年的淨利潤與前幾年相比有明顯的“注水”行爲。這使得本就偏高的估值更令人難以接受。

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在創新藥行業政策收緊和行業内部競争加劇的大背景下,恒瑞的行業地位和業績增速都不可避免地受到了影響,恒瑞已然不複當年之勇。而公司高企的估值和“注水”的業績使得當下的恒瑞也不具備投資價值。 “創新藥一哥”已然盛名難副。

責任編輯:李曉光

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