百諾醫藥IPO：逆天業績與實際運營表現不符，是否不當采用總額法增加營收？人均産值增速遠超可比公司，超常毛利率是否源于不當财技？

發行人報告期的營收和淨利潤的增長都較爲可觀，且其報告期平均13.65的應收賬款周轉率遠高于可比公司均值6.37，諸多指标都似乎說明發行人的業績全面向好。

但利潤的計算結果并不是發行人業務的終點，這些紙面财富必須要落袋爲安，才算完成其使命。現金流則能在一定程度上反映其利潤的最終實現情況。據招股書披露，發行人的扣非淨利潤與經營活動淨現流如下表所示：

單位：萬元

由上表可見，發行人報告期經營活動産生的現金流淨額并不穩定。經營活動産生的現金流由前期的大于扣非淨利潤，逐漸轉變爲小于扣非淨利潤，且差距越來越明顯。

通常情況下，由于扣非淨利潤核算口徑包含了一部分非付現成本，如固定資産折舊、無形資産攤銷、資産減值準備等，所以扣非淨利潤通常會小于經營活動産生的現金流量。發行人前兩個報告期表現相對正常，後兩個報告期形勢急轉直下，經營性現金流表現越來越糟糕，這是發行人盈利質量下滑的明顯表現。

無獨有偶，發行人應收賬款周轉率雖然大幅提升，但應收賬款逾期比例顯示也并不樂觀，具體如下表所示：

單位：萬元

由上表可見，發行人報告期應收賬款的逾期比例從17.01%上升至44.88%，這與發行人應收賬款周轉率大幅提升表現出來的收款能力越來越強并不一緻。

通常情況下，營收和應收賬款周轉率同時提升則意味着其産品競争力較好，不但銷售增加，回款更快，發行人更像進入了賣方市場。

而逾期應收賬款的大幅增加，則有可能是整體市場行情并不理想，所以客戶的支付意願或者支付能力下降，導緻發行人回款逾期。這與前述發行人在賣方市場的地位并不相符，畢竟若下遊客戶的市場行情不理想，難以讓發行人進入賣方市場的地位。

另一個可能則是發行人虛增營收卻未用現金流完成業務循環，導緻逾期比例增加。

由于可獲取的資料有限，估值之家并不能對出現這種矛盾的局面的原因下定論，但不論是上述那一種情況，這種矛盾的局面，都預示着發行人粉飾報表的可能性。

二、超常毛利率源于提前确認相關産品的費用、難以持續，是否不恰當利用會計規則？

據招股書披露，發行人報告期毛利率以及與可比公司均值對比如下表所示：

從上表可見，可比公司毛利率均值在報告期呈下降趨勢，但下降幅度不明顯，整體變化較小。反觀發行人的毛利率，除2020年度與可比公司均值接近以外，其它年度都大幅高于可比公司均值且還呈上升趨勢。

若發行人毛利率與可比公司排名，其毛利率在可比公司中也排名第一，且2023年上半年毛利率高出可比公司毛利率中毛利率最高的百誠醫藥66.56%超過10%以上，發行人的綜合盈利能力可謂一騎絕塵，将第二名也遠遠抛在了身後。

除了綜合毛利率較可比公司明顯較高以外，其主要的CRO業務毛利率更是如日中天。其報告期CRO業務的毛利率分别爲48.19%、84.51%、87.92%和90.66%，相比其綜合毛利率有過之而無不及。

發行人如此耀眼的盈利能力，在其核心業務都大量采用外協的情況下，合理性不足。

發行人解釋稱主要系與同行業可比公司相比，其研發成果轉化業務收入占比較高。由于此類業務合同簽署時間較晚，合同溢價相對較高，且在簽署合同前項目相關投入确認爲研發費用，待合同簽署後的相關投入才确認爲主營業務成本，故此類業務毛利率較高。

上述解釋可以簡單的理解爲，相關項目（或産品）在開發時的成本已經在開發期間計入了研發費用，在該項目（或産品）銷售時主營業務成本已經沒有或者極少。

這意味着發行人此類型的業務的收入與成本确認并不在同一個會計期間，對于這個業務的處理，帶來的直接影響是其毛利率數據與其經濟業務的實質并不相符，容易誤導投資者對其盈利能力的過度樂觀。

所以，發行人的呈現的超常盈利能力并非其核心競争力有多麽優秀，僅僅隻是因其銷售成本已經在收入确認的以前期間已經确認的研發費用帶來的結果。

發行人對其研發成果轉化業務的會計處理也疑似違背了會計準則中實質重于形式的原則。研發成果轉化業務實質是根據自身判斷先行立項研究并取得相關研發成果，在取得研發成果過程中或者取得研發成果後将其銷售給客戶。發行人開發或持有相關研發成果的目的是銷售，爲獲取這個研發成果所支出的成本費用按其經濟業務的實質理應記入其取得成本。但發行人将相關成本費用全部記入了研發費用，是否合理還有待研究。

截止2023年6月末，發行人合并報表口徑未分配利潤爲-1,466.08萬元，合并報表層面存在未彌補虧損，主要原因爲發行人自有原料藥研發和自主立項制劑項目研發，報告期外已立項較多原料藥和制劑研發項目并有較高的研發投入，而公司前期收入規模較低、業務處于發展階段，導緻賬面累積了較多未彌補虧損。

這從側面說明發行人報告期的高盈利能力僅僅是依靠以前期間提前确認成本或費用導緻前期大額虧損後換來的，若是将發行人的成本費用按照其交易實質來進行财務處理，發行人的盈利能力與其目前的财務處理方式或将出現天壤之别。

除此之外，發行人披露的研發費率與可比公司對比如下表所示：

由上表可見，雖然發行人報告期的研發費用遠高于可比公司均值，但在報告期卻一直在下降，而同期可比公司研發費率較爲平穩。發行人的研發費率有向可比公司均值回歸的趨勢。

這帶來的另一個問題，發行人是因爲在以前期間先行将本應确認爲項目成本的支出确認爲期間費用，才獲得目前的盈利水平。若發行人不能讓其研發費率保持在期初的水平，待其将報告期初就持有的研發成果銷售完畢後，後期不能及時補充新的研發成果相關的産品，其研發成果轉化業務在其營收中的比重也将逐漸下滑，最終導緻其綜合毛利率大幅下降，盈利水平下降。

總之，發行人疑不恰當地利用會計規則提前确認相關産品的成本費用，帶來了報告期異常耀眼的盈利水平，但這種盈利能力是以前期承擔虧損換來的，即利用核算規則讓報告期的盈利能力看起來更出衆，但這種高盈利能力卻難以持續，盈利能力下降隻是時間問題。

三、結語

發行人在報告期前将大量的以銷售爲目的的研發支出費用化，報告期通過銷售無成本或者低成本的研發成果，再配合疑似違背商業實質的會計處理方式，加之可能不适當地利用總額法确認收入，讓其報告期的成長性和盈利能力看起來都無懈可擊，但實際可能隻是資本市場的一個“馬谡”、徒有虛名罷了。

發行人部分财務指标的異常、至今仍未彌補的虧損，以及本文未及詳述的上小闆融巨資（其融資金額幾乎可以再造兩個發行人），讓其本次上市看起來更像是一場多年精心策劃、一切都幾近完美的演出，最終能否收獲來自資本市場投資者的掌聲有待于監管機構最終給出答案。

責任編輯：李曉光