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共工财經局 :關于萬科,新華資産聲明揭開了一個蓋子

2024-03-08 3299 來源:共工财經局
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盡管及時發出了一則官方聲明來斥責不實消息,但語焉不詳的内容,并未讓新華資産管理股份有限公司(下稱新華資産)和它的母公司新華人壽保險股份有限公司(下稱新華保險),從風波和麻煩中解脫出來,在股市和債市上似乎還連累了重要合作夥伴。

3月5日,萬科公開表示3月11日到期的美元債償債資金已經到位,償債工作正在有序鋪排中。次日上午,市場反應積極,20萬科04、21萬科02等債券回漲,信心似乎正在修複。

優等生萬科面臨的考驗,關乎整個行業的整體信用。

一位曾長期在上市房企負責融資的朋友說,新華保險這次隻是揭開了一個蓋子。除開兩個主角,這次風波還把“保險資金以‘保債計劃’爲通路向房企融資”的模式推到了水面之上。這種融資渠道完全合規,最近在房地産領域增量有所放緩,但存量不小,其安全性應該引起重視。

“保債計劃”是個簡稱,全稱是“保險公司債權投資計劃”,是指保險資産管理公司作爲受托人,面向委托人發行受益憑證,募集資金以債權方式主要投資的一種産品。近些年來主要的投資方向是基礎設施和房地産。

按照要求,保險資金不能投資住宅,不能投資房地産非上市公司股權,可以投資持有型的非住宅不動産,可以投資房地産上市公司股權。不過,現行監管框架留出了一個口子:2006年,原保監會出台《保險資金間接投資基礎設施管理辦法》,保險資金以債權方式投向基建成爲可能,保債計劃初顯雛形。

“2012年時,從備案制改成了注冊制,最開始規模不大,直到監管框架比較成熟之後才有更多機構敢做,尤其是和房地産公司有關的保債計劃。”上述長期負責上市房企融資的朋友說。

此次新華資産的風波便是因這種産品而起,但并非新華資産和它合作夥伴的“專利”。一位保險公司的朋友回憶說,2020、2021年前後,以房企資産作爲底層資産,發行的保債計劃很多,雖算不上主流融資渠道,但房企做得很普遍,主體的信用水平也有所區别。“總之就是很多。”他說。

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從産品特性上看,保債計劃和信托很像,但規模一般大于信托,存續期也長于信托,本質上仍是一種非标融資。所謂非标融資,簡單理解就是所有不能在交易所正式挂牌交易的債權融資産品的統稱。

對于“保債計劃”大面積用于房地産而言,2018年是一個重要的時間節點。那一年,監管部門出手整饬金融市場秩序,資管新規随即出台,房地産企業有很大依賴的非标融資渠道被堵死。但是,資管新規對保險資金的影響相對較小,于是,一些房企嘗試通過保債計劃融資,收效不錯,保險資金當時也面臨尋找新投資渠道的訴求,兩方一拍即合,相互推廣,局面迅速打開。高峰期間,一天有兩三個以房企爲主體發行的保債計劃注冊并不鮮見。

“保險的資金量大,回報周期長,風險偏好低,這些特點結合在一起,就導緻了,雖然保債計劃不是誰都能用的低門檻融資工具,但對于資信水平較高、能使用的企業來說,它資金量大,存續期長,資金價格還比信托低,優勢很明顯。”前述曾負責上市房企融資的朋友說。

中國保險資産管理業協會(下稱協會)當時的一組數據,能夠側面佐證保債計劃的受歡迎程度。2021年1~8月,協會共登記(注冊)債權投資計劃、股權投資計劃和保險私募基金332隻,同比增加46.90%,登記(注冊)規模7116.49億元,同比增加46.27%。其中債權投資計劃319隻,規模6269.77億元,數量、規模同比分别增加53.37%、72.00%。

統計科目中的債權投資計劃就是“保債計劃”,主要投向除了基礎設施,就是房地産。根據官方公布的數據,從所占比例看,基礎設施是毫無疑問的主體;從絕對值的視角看,房地産領域的保債計劃的存量,多形成于這一時期前後。

主流房企頻繁使用這一工具融資,也開始于這一時期前後。至少5~7年的存續周期,比信托更低的收益要求,不僅有利于房企降低成本,還有利于優化财務報表。任何一家房企都明白,财務報表上中長期債務占比高一些,自己會顯得更爲健康。

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險資低風險偏好的特性決定了,保債計劃的開發商主體,占比最高的還是國企。這些企業一般分爲兩類,一類是大型央企或央企地産業務平台,例如中海、保利、招商蛇口、華僑城、金茂、中鐵建、中鐵置業等。

另一類是地方國有房企或地産業務平台,例如北京的首開、住總、京投,廣州的越秀,珠海的華發,廈門的建發、象嶼、國貿等。

還有一類是帶有央企背景或是帶有“紅帽子”的房企,這一類的代表是遠洋和綠地。不過,相比于前面兩類,遠洋和綠地能夠作爲主體發行的“保債計劃”要少得多。

此外就是市場化運行的房企。他們的資信水平參差不齊,高的很高,低的很低。不過,問題在于,當房地産行業周期性調整的深度和長度尚未被認知之前,所有房企都被認爲是資信水平不錯的企業。這類“保債計劃”的主體既包括:萬科、金地、龍湖這樣的房企,也包括華夏幸福基業(下稱華夏幸福)、花樣年等。

“碧桂園也用保債計劃融過資,是生命人壽旗下的生命資産做的。”一位保險公司人士告訴我們,萬達也使用過保債計劃融資,“太平人壽下的太平資産、平安保險下的平安資産都給萬達做過,現在應該把碧桂園、萬達的保債計劃怎麽歸類呢?不是太好說。”

相比之下,華夏幸福更具特殊性。近年來,這家公司以及下屬的九通基業多次使用保債計劃融資,受托人多以平安系機構平台爲主。由于平安曾以戰投的方式投資華夏幸福,因此,華夏幸福的融資渠道與平安系機構交叉頻仍。

“華夏幸福做的是産業新城業務,所以有很多基礎設施開發建設業務,這恰好又是險資‘保債計劃’主要投向,九通基業的保債計劃就是這麽發的。”一位了解情況的朋友說。

據了解,除平安系平台外,生命人壽下的生命資産也作爲受托人給華夏幸福發行過保債計劃,投向用途也是基礎設施。此外,平安系平台作爲受托人發行的華夏幸福的保債計劃,用途還包括購買華夏幸福的永續債。

受制于多方面因素,華夏幸福最終債務違約出險,目前化債計劃正在推進過程中,其中不少債權屬于平安系機構平台。

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無論是保險公司,還是房企,之于保債計劃而言,2022年都是一個分水嶺。那一年,花樣年第一個躺平,金融機構和市場開始意識到,原來房地産企業也可以換不出錢來,保險資金風險偏好極低,用于房企的保債計劃,自此以後境遇逆轉。

花樣年于2019年用過兩個保債計劃産品融資,受托發行方式泰康系平台。了解當時情況的人士說起來有點無奈,“那時候這個企業還沒出問題,違約、出險是三年之後的事了。”他說。

保險業内的共識是,在2022年1月花樣年官宣躺平之後,仍然能從保險公司發出保債計劃的非國有房企,那足以說明其信用等級很高,市場非常信任。“另一家民企2022年5月發了一個保債計劃,是建信保險資産平台做的,當時圈子裏都很關注這件事。”前述保險公司的人士稱。

綠城也在2022年花樣年違約後成功運作了保債計劃産品,不過,此時的綠城已經帶有鮮明的國企标志了。萬科甚至在2023年還可以成功發出保債計劃,即便是在保險業界也有共識,這屬于資信等級水平非常高的房企了。

“很長一段時間裏,像保利、招商蛇口這樣國資央企、資信水平又高的主體,保險資管平台是求之不得的,如果能建立穩定的合作關系,作爲委托方商業收益是十分穩定的,像招商蛇口這種招商系有自己資管平台(指招商信諾)的,一部分就從自己集團的渠道消化了,剩下的才能給到外面。”

如今,房地産領域保債計劃的“大環境”已經有了天翻地覆的變化。2023年四季度以來,能夠成功運作保債計劃的,隻有招商蛇口、中海、華發、首開、金隅這樣的央企或地方國資房企。毫無疑問,險資不願再冒險,2021年前後的“盛景”已經不再。

“現在市場流動性增加不少,優質企業、仍能維持高信用等級的企業,可以通過至二級發債融資,因爲流動性充沛,資金價格比較低,保債計劃從資金價格的角度,優勢也不大了。”前述曾負責上市房企融資的人士簡單做了個比較,從另一個角度解釋險資保債計劃在房地産領域盛景不再的原因。

繁盛時代積累下的存量,蓋子揭開以後會濺起多大波浪?

責任編輯:李曉婷

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